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Markets:全球第三大外汇做市商XTX:“超级”非银行的崛起

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  2018年,一家没有交易员的电子做市商超过了全球最大的银行和金融机构,成为了全球第三大外汇做市商。依靠程序员、数学家和人工智能的机器学习,而不是靠重复利用流动性及速度优势,XTX已经成为了一个交易重地,而XTX的名字也来源于其交易策略中使用的线性回归公式。

  在过去的5~10年里,各产品及资产类别的电子交易都增长迅速。电子交易的快速增长,在很大程度上是由于随着技术及基础设施的改进以及成本的降低,交易平台的使用更为便利。价格发现更快、交易后处理/结算更加快速高效,也造就了更具竞争力的市场。与服务于定制化交易产品的声讯交易模式不同,电子交易带来了更加标准化的交易流程以及有利于集中清算的市场。

  随着各产品电子交易的全面增长,参与者的结构也发生了变化。自2008年全球金融危机爆发以来,以银行为主的传统做市商在数量、市场份额和排名方面都受到了诸多冲击。

  造成这种变化的原因是多方面的,一方面,银行不但面临着更为严格的合规和监管要求,也因不当行为遭受了更严厉的惩罚,如美国政府起诉Mark Johnson案以及2011年前汇丰交易员的欺诈和抢先交易案等。同时,伴随着全球金融监管的改革和加强,银行需要进行资源和成本的重新分配以应对MIFIDII2、《全球外汇行为准则》等新的行业标准。

  另一方面,人才及知识从银行到非银行机构的转移也使得银行处于相对被动的地位。对比传统银行机构,非银高科技公司可以通过改变交易策略,更轻松灵活地完成调整与转型,引领像零等待时间(Zero hold time)这样的行业变化,消除客户发出交易请求与XTX接受或拒绝该请求之间的时间间隔。

  全球金融危机后,银行做市商也受到了影响。在此背景下,其全球战略目标从以利润为核心调整为以广泛的客户及市场份额为核心,并试图确保在各地为每位客户提供高效一致的服务,然而这种策略对于许多银行来说是个昂贵又徒劳的追求。一些没有能力和资源维持全方位外汇业务的银行在特定货币对、地区或客户类型上的竞争力正在逐步萎缩,而一直怀有雄心提高市场份额、进入“大联盟”的中型银行,也必须作出收缩资产负债表、裁员、降低风险偏好等战略调整。与此同时,其他银行(包括非银行机构)则正在寻求开辟新的领域。

  成本高且缺乏灵活性的传统银行业基础设施已不可持续,而2008年之后实施的银行资本管制也为像XTX这样专注技术的新竞争者提供了机会。2015年,在流动性供应领域出现了进一步向模块化转变的根本性变化,使得类似XTX的新技术公司能够填补市场上急需的流动性缺口。

  XTX专注于小范围领域内的竞争力,包括使用统计模型将核心交易产品电子化、标准化。市场的动态变化和准入壁垒的减少为XTX提供了新的机遇,以利于后者在此基础上利用新技术为金融市场提供更具竞争力的流动性服务。通过将银行和金融领域的经验、算法与智能机器学习技术相结合,XTX今日所具备的优势已与十年前的银行截然不同。

  如今,银行做市商和非银行做市商们在诸多领域都存在竞争,但两类机构之间的界线近年来也愈发模糊,一些银行已呈现非银行机构的特点,反之亦然。

  “银行和非银行机构之间的区别只是表面,” XTX联合首席执行官Amrolia说,“有些银行能提供宝贵的流动性,有些则不能,正如有些非银行金融机构愿意承担风险而有些并非如此。”由速度驱动的商业模式终将被证明是不可持续的,因为这种模式需要对技术设施维持高投入,而非致力于提高ALPHA水平及风险承受能力。

  做市商的风险吸收可以在很大程度上降低市场影响,使得需要执行大额订单的客户从中受益。做市商需要持有一定时间的风险头寸,也就是说,当市场向不利于客户的方向发展时,做市商不能进行最后观望(Last look)、拒绝交易、事前对冲或尝试获取其他无风险利润等操作,客户也因此不会因市场变动而承受更高的交易价格及执行成本。

  在全球外汇行为准则中,“Last Look”是指做市商接受或拒绝按报价进行交易的能力,包括了做市商可能进行的所有检查:(1)操作/合理性检查;(2)信用检查;和(3)价格检查,即价格是否在做市商可承受范围内。价格检查通常在交易请求被保留一段时间后进行(等待窗口)。

  近年来,银行间一级市场价格精度提高,价格变动单位更小。以前做市商可能需要100毫秒才能完成的价格检查,现在只需5毫秒。在这种情况下,继续让客户保持十分之一秒的等待时间似乎是不合理的。XTX一直秉持最初成立时的原则,即承担风险并尽量减少市场影响,而不是一边作为“零等待时间”的支持者与客户进行交易,一边进行事前对冲或重复使用流动性。

  在外汇市场上,在速度和延迟时间上竞争并非常胜之计。近年来外汇市场中专注速度和高频交易的公司的收入持续下滑就证明了这一点。这为什么很重要?高频交易商从延迟套利、事前对冲和重复使用流动性中获取了大部分利益,同时客户交易被拒绝的可能性也增加了。所有这些都增大了对市场的冲击,并给终端用户带来了成本。

  即将出台的更严格的监管措施将在极大程度上塑造高频交易的未来。为了缓解对稳定性方面的忧虑,MIFIDII2对进行算法交易或高频交易的交易场所和市场参与者都提出了更严格的要求,包括减速(即人为降低交易订单的速度)、设置订单/交易比(以防止过于迅速且频繁地提交和撤销订单),以及确保交易通道弹性的系统和风险控制机制。这些要求使得高速交易公司收益大减。

  对黑池大宗交易的准入限制,也进一步给高频交易公司的交易策略带来了挑战。而最重要的是,即将出台的更为严格的审慎监管可能导致高频交易行业的产能过剩。总之,高速和传统高频交易的光辉岁月似乎已经结束,而新的市场结构正在创建一个更公平的竞争环境,使得XTX Markets可以为终端用户提供市场领先的流动性与定价服务。

  在通过新技术以更透明的方式提供对市场影响小的流动性的同时,也应该拥有能够帮助客户简单有效地理解新市场范例的专业人员,从交易前到交易后为客户持续提供帮助。

  为客户提供分析工具可以起到辅助作用,通过分析工具可揭示市场影响和交易被拒绝的潜在成本,并应鼓励客户与其做市商谈执行策略和适用性。那些不与客户和市场打交道的机构,或者拥有传统技术而无法为客户提供高效服务的大型机构的运营方式都已经行不通。将技术、数据、透明性和人才相结合才是外汇流动性供应的未来。

  如果你的做市商未披露或者不愿披露以下行为,如:在Last look期间是否做事前对冲;在接受/拒绝交易前会将交易保留多久;对拒绝交易的订单信息的使用等。或者没有给你以下交易后信息和数据,如:市场影响、往返时延(RTT)、(RTT)填充率、拒绝成本等,那么你应该寻找其他能够提供这些信息的做市商!

  原文《“超级”非银行的崛起》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.8总第202期。返回搜狐,查看更多

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